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瑞银轮证教室

认股证知多啲

什麽是认股证

  • 认股证,亦被投资者普遍称为「窝轮」,是期权的一种:
  • 认购证(CALL轮)为看升的产品 | 认沽证(PUT轮)则为看淡後巿的产品,亦有对冲持仓风险的作用
  • 认股证(窝轮)有杠杆效应,适合以较少的资金放大回报,但投资风险亦因杠杆效应而增加
  • 认股证(窝轮)所挂鈎的资产包括指数丶股票丶外汇及商品等,但资产价格不是唯一影响窝轮价格的因素,其它因素还包括引伸波幅丶时间值丶派息等,详情可参考 影响认股证价格的因素

为何投资认股证?

认股证(窝轮)是港股中最受欢迎的上巿产品之一,香港更加是全球最大的窝轮巿场,究其原因主要是:

  • 杠杆效应: 投资者买卖认股证只需要付出较原来买卖相关资产相对少的资金,便可在相关资产价格的升跌下「以小博大」;
  • 有限损失: 与「孖展」的杠杆作用不同,「孖展」为借钱以倍大本金,所以潜在亏损有机会大於本金而变成「负资产」;窝轮则为有杠杆特性的产品,最坏的情况为损失全部本金
  • 灵活投资: 根据港交所批准可发行窝轮的股票数目有近400只,投资者非常多的选择
    http://www.hkex.com.hk/Products/Securities/Derivative-Warrants/Derivative-Warrant-Eligible-Underlying-Assets?sc_lang=zh-HK
  • 交易成本: 与买卖股票不同,投资者买窝轮是不需缴付交印花税的,对於短炒的投资者可省下一大笔的交易成本;另外,大部份银行及证券商都提供窝轮交易优惠亦是吸引投资者炒窝轮的原因之一

如何识别认股证上市编号

认股证(窝轮)的上巿编号以 "1" 及 "2" 字开头的5位数,即 "1xxxx" 及 "2xxxx",当中 "10xxx" 为挂鈎香港以外地区的资产,例如外币丶商品及日经指数等

详情可参考:http://www.hkex.com.hk/Products/Securities/Derivative-Warrants?sc_lang=zh-HK

如何买卖认股证

认股证及牛熊证(轮证)都是於港交所主板挂牌的上巿产品,一般的股票交易户口都可以买卖。每只轮证都如股票般有上巿编号,交易方法亦相似。不过轮证的风险特性与股票截然不同,其价格挂鈎於指数丶股票或其它资产价格的表现。

认股证的基本条款及术语

行使价

认购期权(CALL)持有人有权在到期日以行使价买入相关资产
认沽期权(PUT)持有人有权在到期日以行使价卖出相关资产

  • 但由於认股证(窝轮)是以现金结算,到期时会以现金结算,最差情况为0,详细计算方法可参考认股证到期结算方式
  • 若投资者并非持有认股证(窝轮)至到期,选择窝轮时亦应选择行使价距离现货价不太远的产品

到期日

到期日时,若认购证(CALL)相关资产价格仍高於行使价,认购证才有价值。
(认沽证(PUT)的情况刚好相反,相关资产价格低於行使价才有价值)

  • 窝轮的最後交易日为到期前倒数第4个交易日

兑换比率/换股比率

指多少份窝轮可转换相关资产的数量,例如10份认股证可转换1份正股,其兑换比率为10:1。

  • 假设窝轮条款完全一样,一只1兑1价值1港元的窝轮其实相对於一只10兑1价值0.1港元的窝轮

溢价

溢价代表以认股证及相关资本现价计,将持有认股证至到期日, 相关资产在到期日需要上升(持有认购证)或下跌(持有认沽证)到什麽水平,该笔投资才能打和溢价的高低并不反映认股证是否昂贵,投资者亦不应将溢价作为拣选认股证的唯一参考,详情参考溢价计算方法

对冲值(Delta)

是量度窝轮价格对相关资产价格敏感度的指标,数值介乎-1至1:[认购证为0至1,认沽证为-1至0]
一般来说贴价证的对冲值约0.5;愈价内则愈接近1,愈价外则愈接近0

杠杆比率

公式 = 正股价格/(认股证价格 x 兑换率),但投资者应该参考实际杠杆以计算窝轮的理论价格变化

实际杠杆比率

公式 =基本杠杆比率 x 对冲值
用以表示当正股价格变动1%时,认股证理论价格的变动比率。

认股证的内在值

认购证溢价 = {[(认购证价格 x 兑换比率)+ 行使价 - 相关资产价格]/相关资产价格} x 100%
认沽证溢价 = {[(认沽证价格 x 兑换比率)+ 相关资产价格 - 行使价]/相关资产价格} x 100%

从上述公式可见,溢价并非固定,而是会因为相关资本价格及认股证本身的价格而改变。而假设其它因素不变,当认股证变得愈价内,其溢价会愈低;反之若看错巿而认股证变得愈价外,其溢价会愈高。

认股证的引伸波幅

认股证价格高於其内在值的部份便是其时间值,时间值可视为投资者为行使权利而付出的代价。

时间值会随着时间过去而下跌,并在到期日下跌至零。

剩馀期限越长,认股证的价格就越高,因为越长的剩馀期限代表认股证有越大的机会变成价内。

另外,相关资产的波幅越大,认股证的引伸波幅亦愈高,令认股证变成价内的可能性越高,所以波幅愈大,时间值愈高。

认股证的价格跳动计算

认股证的价格跳动 = ( 正股价格跳动 / 兑换比率 ) x 对冲值

认股证价格要足一格才会跳动。例如,认股证A价格为$0.26,每格跳动为$0.005,利用上述的公式计算若得出认股证A理论升幅为$0.003,由於不足一格,认股证A是不会跳动。

影响认股证价格的因素

影响认股证价格的因素大致可分为五种, 将这些可变数代入毕苏式(Black-Scholes Model)便可计算出认股证的理论价值。但投资者要注意,当认股证在港交所上市後, 价格不再纯粹取决於理论价值,还受市场上的 供求关系转变及其他因素所影响。下表列出有关因素变化对认股证价 格的影响。

  认购证 认沽证
正股价格上升
剩馀期限减少
引伸波幅上升
正股股息比预期高
利率上升

上升       下跌

认股证合资格相关资产

港交所对於合资格发行衍生权证产品的「单一类股份结构性产品的正股」股份名单有一定要求,并非每只股票都可以发行认股证。而港交所在相关要求中,较注重股份的市值及流通量。其中包括公众持股市值在过去约三个月均维持在40亿港元或以上,市值达亦需达一定水平。事实上,若相关股份维持高流通量,可减低发行商对冲的成本及风险,投资者亦因此可获得较稳定的报价服务,属双赢的措施。至於新上市的股份,如果其市值够大的话,港交所的上市委员会则有机会因应市场反应及认股证发行商的意愿,让新股的相关认股证早一点上市。

认股证常用计算公式

认购证溢价 (%)= {[(认购证价格 x 兑换比率)+ 行使价 - 相关资产价格]/相关资产价格} x 100%

认沽证溢价(%) = {[(认沽证价格 x 兑换比率)+ 相关资产价格 - 行使价]/相关资产价格} x 100%

基本杠杆比率 = 正股价格/(认股证价格 x 兑换率)

实际杠杆比率 = 基本杠杆比率 x 对冲值

认股证到期结算方式

目前於联交所买卖的所有认股证均为欧式,并於到期时以现金结算。

正股认股证的结算价为相关资产在认股证到期日前5天的收市平均价,而指数认股证的结算价则是到期日当日,亦即是期指结算日以港交所公布的预计平均结算价为准,即以该月份的指数期货合约的最终结算价计算。

认购证结算价 = (结算价- 行使价) / 兑换比率

认沽证结算价 = (行使价-结算价) / 兑换比率

认股证的主要风险

1. 杠杆风险

认股证价格升跌的幅度远大於所对应的相关资产。在最差的情况下,认股证价格可跌至零,投资者可能会损失全部资金。

2. 限定的有效期

认股证有到期日,并非长期有效。认股证到期时如非价内,则完全没有价值。

3. 时间耗损

若其他因素不变,认股证价格会随时间而递减,投资者绝对不宜视认股证为长线投资工具。

4. 引伸波幅

若其他因素不变,相关资产的波幅增加会使认股证价值上升;相反,波幅减少会使认股证价值下降。

5. 市场力量

当认股证在市场上快将售罄又或发行商增发认股证时,供求对认股证价格的影响尤其大。

6. 发行商风险

认股证的持有人等同认股证发行商的无担保债权人,对发行商的资产并无任何优先索偿权;因此,认股证的投资者须承担发行商的信贷风险。

认股证的选择要点

选择认股证首要条件为1. 先对相关资产有明确方向感,由於认股证有时间值损耗,所以若相关资产作横行上落格局,投资者有机会损失时间值。2. 然後计划一下持货的长短从而选择年期。投资者可考虑持货一星期,并选择年期最少有3个月的认股证。3. 考虑行使价应该多进取。投资者可考虑行使价10%左右价外的认购证,假设其他条款相同,较贴价的认股证提供的有效杠杆较低,但敏感度则相对高。较价外的认股证有效杠杆较高,但敏感度则相对低。

认股证买卖策略例子

横行巿:

特点:巿况一般较为淡静,波幅亦较细

窝轮策略:选择贴价证以增加对股价的敏感度,捕捉短线波幅

单边巿:

特点:一个持续的走势并维持一段较长的时间,波幅相对较大

窝轮策略:选择价外证(一般价外程度不超过20%),当看对方向,捕捉窝轮由价外变价内的爆炸力後,采取换码策略。换码的好处既可锁定旧有窝轮的利润,亦可用新价外窝轮维持杠杆效应,但投资者看错方向时,必须严守止蚀

什麽是末日轮

末日轮是指短年期认股证。普遍来说,最合适的年期为三至六个月,买卖短於三个月年期的认股证的风险较高,当然,提供的有效杠杆亦相对较高。但末日轮的时间值损耗较高,而买卖差价有机会较大,成交亦相对较少。

运用认股证为持货对冲

最简单的方法是用有效杠杆计算,如有效杠杆是8倍,要对冲的持货值40万港元,而每股认沽证价值0.2港元,需要买入的认股证股数为(400,000/8)/0.2=250,000股。另一方法是用对冲值和换股比率计算,假设该认股证的对冲值为40%,换股比率为100,持有1,000股正股,需要买入的认沽证股数为(1,000*100/0.4)=250,000股。不过认股证亦受供求丶时间值以及引伸波幅等因素影响,所以以上公式只作参考。

相关资产派息的影响

发行商在发行认股证以及定价时,已把相关的预计派息计算在内。如相关的派息一如发行商预期,轮证的价格并不会有影响;不过万一公布的派息跟发行商的预期有所出入,发行商亦会於公布当日立即调整轮证的价格,以保障投资者利益。而相关资产配股丶供股和派发红股等属於难以预测的公司活动,发行商为新认股证定价时,不会包括以上的因素,因此如有关正股进行配股丶供股和派发红股,发行商需要调整收回价丶行使价和换股比率,务求令持有认股证的投资者在正股供股前後的权益和「经济利益」不变。

街货量对认股证牛熊证的影响

「街货」是指发行商以外的投资者持有认股证的份数,可用来观察投资者的持仓情况。发行商在发行认股证时都有个发行数量,当街货高,例如超过50%时,因为供求问题发行商有机会要开出较大的买卖差价,或甚如街货高至80-100%时,市场投资者或有机会争相买入/或争相沽出认股证,市场压力令认股证成交价偏离实际价格。如果街货量达100%时,即代表发行商所发行的股数已全数沽清,发行商亦只可为该产品提供买入价,如投资者仍争相买入该产品,或有机会令成交价格偏离合理价格,形成产品不跟价的情况。

如何辨别街货高甚至「沽清」?

由于现时市面上的报价机所显示的产品街货量均是上日数据,投资者不可单靠街货数字作参考,尤其当日热炒的产品。投资者可从有串流报价的报价机上找寻发行商开价的位置,如发现在「卖出」的一方不见发行商的报价,则该产品有较大机会沽清。投资者可致电发行商热线要求报价及确认最新街货数字。同时,投资者在拣选认股证时,应留意街货较低的选择。

开市前时段和收市竞价交易时段对认股证或牛熊证交易的可能影响

与股票不同,认股证不可于开市前时段或收市竞价交易时段买卖,所以认股证的收市时间与其相关资产的收市时间可能不同。投资者会见到相关资产的收市价较最后按盘价上升或下跌,但认股证的价格未有相应调整,亦正是这个原因。

如收市竞价时段股价急升或急跌,之后的交易日投资者可能有认股证不跟升跌的误解。

发行商的角色

认股证牛熊证发行商会为其产品提供流通量,虽然这安排称为庄家制,但并不代表发行商像赌场上的庄家,和投资者是对赌的关系。简单来说,发行商卖出认股证,会代投资者进行对冲,在场外期权市场以较低价格买入期权,对冲认股证市场卖出的仓位,而发行商在期权市场以买入期权的价钱,以及在零售市场卖出认股证的价钱,当中的差价以及时间值等就是发行商的利润。所以严格来说,发行商是零售商,在对冲方向(即看升还是看淡)的持仓,更是与投资者的看法一致,并不存在对赌的关系。不过,不是所有认股证的相关资产都有活跃的期权可供对冲,所以部份认股证发行商做对冲时,有机会要透过与公司内其他业务的持仓对冲风险,例如结构性票据的仓位,甚至直接买卖相关资产做对冲,所以发行商在市况或正股波动时或面对较大亏损,某程度上亦是代投资者承担了部份风险。而牛熊证的对冲理论与认股证相若,不过很多时会牵涉正股以及期指。

为何选择瑞银的认股证及牛熊证

发行商的素质对投资者来说亦是非常重要,如发行商开价是否合理,买卖价差是否较窄,而且牛熊证价格是否紧贴正股走势,是否能提供良好的服务,如投资者能容易接通查询热线及有专人接听等。瑞银在亚洲的认股证和牛熊证市场多年来具领导地位,赢得多个国际奖项,热线有专人接听,为投资者提供认股证牛熊证即市资讯以及协助。