認股證投資者教育

  1. 認股證簡介
  2. 歐式認股證的基本條款及術語
  3. 影響認股證價格的因素
  4. 投資認股證的問與答
  5. 投資認股證涉及的風險

1. 認股證簡介

"備兌認股證(俗稱窩輪)是衍生工具的一種,一般由投資銀行發行,
目的是為投資者提供一種槓桿投資工具。"

認股證的相關資產可以是單一股票、一籃子股票、指數、外幣甚至是商品;認股證的其中一個特點是其槓桿效應,投資者只需利用原來購買相關資產相對較小的資金,便可參與該資產價格或水平的變動。

認股證主要分為認購證和認沽證:

認購證 — 給予持有人一種權利(而非責任),以指定價格在指定時間買入相關資產。

認沽證 — 給予持有人一種權利(而非責任),以指定價格在指定時間沽出相關資產。

現時在港交所買賣的認股證屬於歐式認股證,即持有者只能在到期日當天行使權利。另外,目前在港交所買賣的認股證均為現金結算,即持有者在到期時行使權利,將不會有實物(相關資產)的交收,而以現金作結算。

當投資者認為,相關資產價格將會上升,就可以考慮買入相關資產之認購證。認購證價格一般會隨著相關資產價格上升,屆時投資者便可以考慮將認購證沽出,賺取認購證價格上升的利潤,不過如到期時相關資產的價格仍低於認購證的行使價,該認購證便沒有價值,而投資者將蒙受損失。

相反,當投資者認為,相關資產價格將會下跌,可以考慮買入相關資產之認沽證。認沽證價格一般會隨相關資產價格下跌時而上升,屆時投資者便可以考慮沽出認沽證,賺取認沽證價格上升的利潤,不過如到期時相關資產的價格仍高於認沽證的行使價,該認沽證便沒有價值,而投資者將蒙受損失。

為何投資認股證?

槓桿效應 — 投資者買賣認股證只需要付出較原來買賣相關資產相對小的資金,便可在相關資產價格的升跌下,爭取更大的回報率變化;

虧蝕局限在投入資金 — 認股證有機會為投資者帶來數以倍計的利潤,相反,亦能為投資者帶來更大的潛在虧損。不過,與期指/期權投資不同,投資者最多只會虧蝕已支付的投資額(不計交易費用),而不會被追收額外的按金;

靈活的投資工具 — 認股證分認購證和認沽證,故此無論在升市中或在跌市中,投資者均可選擇買賣相關資產來投資;

投資成本低 — 現金結算的認股證不需付交印花稅。

 

2. 歐式認股證的基本條款及術語

行使價 — 持有人有權在到期日以行使價買入持有認購證或沽出持有認沽證相關資產的價值。

到期日 — 在到期日時,若認購證相關資產價格仍高於行使價,認購證才有價值。認沽證的情況剛好相反,在到期日時,認沽證相關資產價格若低於行使價,認沽證才有價值。

兌換比率 — 兌換比率指每單位認股證的持有人有可轉換相關資產的數量,例如10份認股證可轉換1份正股,其兌換比率為10:1。

溢價 — 指認股證價格較內在值高出的百分比,一般以相關資產價格的比率來表示。溢價代表了持有認股證至到期日時,相關資產在到期日需要上升(持有認購證)或下跌(持有認沽證)到什麼水平,該筆投資才能打和。留意溢價的高低並不反映認股證是否昂貴。

認購證溢價 = {[(認購證價格 x 兌換比率)+ 行使價 – 相關資產價格]/相關資產價格} x 100%
認沽證溢價 = {[(認沽證價格 x 兌換比率)+ 相關資產價格 – 行使價]/相關資產價格} x 100%

對沖值(Delta) — 用以表示當正股價格變動時,認股證的理論價格預期將產生的相應變動。認購證的對沖值是正數,而認沽證的對沖值則為負數。對沖值是對沖的重要指標。進行對沖時,緊記對沖值可隨著正股價格變動而轉變。

槓桿比率 — 基本槓桿比率(Simple gearing)是指,通過比較正股與認股證的價格,從而計算出買入正股的成本是買入認股證的成本的多少倍。

基本槓桿比率 = 正股價格/(認股證價格 x 兌換率)

實際槓桿比率(Effective gearing)用以表示當正股價格變動1%時,認股證理論價格的變動比率。

實際槓桿比率 = 基本槓桿比率 x 對沖值

"槓桿效應猶如雙刃劍。雖然實際槓桿比率較高的認股證,
在投資者準確捕捉相關資產時可帶來較高的回報,
但如投資者看錯時, 其虧損幅度亦會較大。
與對沖值一樣, 槓桿比率亦可隨著正股價格變動而轉變。"

 

3. 影響認股證價格的因素

"影響認股證價格的因素大致可分為五種, 將這些可變數代入畢蘇式(Black-Scholes Model)
便可計算出認股證的理論價值。但投資者要注意,當認股證在港交所上市後,
價格不再純粹取決於理論價值,還受市場上的 供求關係轉變及其他因素所影響。
下表列出有關因素變化時對認股證價 格的影響。"

  認購證 認沽證
正股價格上升
剩餘期限減少
引伸波幅上升
正股股息比預期高
利率上升

上升       下跌

引伸波幅 — 用以評估認股證便宜與否的一個十分重要的數據。相關資產價格的預期波幅是影響認股證價格的五大因素之一。假設其他因素維持不變,相關資產價格的波幅愈高,認股證價格也愈高。故此,我們可透過期權定價模式,從認股證的市價,反過來推算所引伸出來的相關資產價格波幅(即引伸波幅)。

要評估認股證的價格是否昂貴,可參考引伸波幅,而非認股證的價格或溢價,因為認股證的價格和溢價取決於多項因素,例如行使價和剩餘期限等。

比較引伸波幅時,要特別留意不是簡單地認為市場最低的引伸波幅便是最好,而是應該比較同一相關資產中擁有行使價及到期日都較為相近的認股證,同時觀察個別認股證的引伸波幅在一段時間內的變化,避免挑選引伸波幅波動巨大的認股證。

價內、價外或平價(貼價) — 認購證或認沽證在以下情況下,被稱作價內證、價外證或平價證:

  認購證 認沽證
相關資產價格 > 行使價 價內 價外
相關資產價格 < 行使價 價外 價內
相關資產價格 = 行使價 平價 平價

內在值 — 相關資產價格與認股證行使價之差,價內認股證的內在值是正數。價外和平價認股證的內在值都是零。下表列出認購證及認沽證在不同情況下的內在值:

  內在值
  認購證 認沽證
相關資產價格(PU) > 行使價(PE) PU – PE 0
相關資產價格(PU) < 行使價(PE) 0 PE – PU
相關資產價格(PU) = 行使價(PE) 0 0

時間值 — 認股證價格高於其內在值的部份便是其時間值,時間值可視為投資者為行使權利而付出的代價。時間值會隨著時間過去而下跌,並在到期日下跌至零。剩餘期限越長,認股證的價格就越高,因為越長的剩餘期限代表認股證有越大的機會變成價內。另外,相關資產的股價波幅越大,認股證投資者獲利的可能性越大,因認股證變成價內的可能性越高,所以波幅越大,時間值越高。

認股證時間值流失圖

時間遞耗值(Theta) — Theta指出剩餘期限減少一天所帶來認股證價值的下跌,相對於認股證價值,它是一個負值,換言之,假設其他所有條款不變,每過一天,認股證價值便會減少一個Theta的單位。舉例來說,如Theta值為-0.0015,意即假設其他因素不變,認股證價將每日下跌0.0015元。

 

4. 投資認股證的問與答

問:
什麼時候買認股證最好?
答:
當投資者預期相關資產將於短期內大幅波動時(大升或大跌),那麼認股證的槓桿作用能發揮很好的效果,最簡單的做法是在預期相關資產大升時買入認購證,相反預期相關資產大跌時則買入認沽證。但當然,不同的投資者在不同市況下對相關資產方向可能有不同的看法,因此投資者可以根據自己對相關資產的預期透過選擇合適年期、有效槓桿的認股證,同時好好衡量投入的資金所冒的風險是否自己所能承受的。
問:
如何選擇認股證?
答:
挑選相關的相關資產 • 較窄的買賣差價

• 公平及具競爭力的定價

• 認股證引伸波幅的水平及穩定性

• 認股證價格波動與槓桿效應預期是否一致

• 發行商的信譽
對其價格走勢作出判斷
(在多長時間內將上升或下跌多少)
選擇適當的年期及槓桿效應之相關認股證
比較不同認股證在市場中的各個條款
問:
如何制訂認股證的買賣策略?
答:
在買入認股證前,投資者需要認清自己是作短期買賣呢?還是打算長期持有?這些都與你對相關資產後市方向預期有著緊密的關係。投資者應該根據自己對相關資產價格的短期或長期的走勢看法,制定買入和賣出認股證的水平。最後,當認股證價格因引伸波幅大跌而出現急挫時,亦應考慮發行商在維持引伸波幅方面做得是否令人滿意,並考慮有否賣出認股證的需要。
問:
長假期前買認股證要注意什麼?
答:
長假期前投資認股證的考慮因素主要與時間值損耗及引伸波幅有關。投資者要留意,連日長假後,認股證的價格一般會隨著時間過去而下跌,這情況在剩餘年期較短的價外認股證尤其明顯,因此要有所注意;但一般為期四、五天的長假對相對長期的認股證(例如距離到期日尚有九個月或以上)而言,其時間值損耗相對較不明顯。至於引伸波幅方面,在一些市況下,引伸波幅或會因為長假期而有所回落,但這 並不是必然的,因此投資者可以考慮不同時候的市場氣氛,再作決定。
問:
負溢價的參考作用?
答:
溢價是指持有認股證至到期日時,相關資產在到期日時需要上升(持有認購證)或下跌(持有認沽證)到什麼水平才能打和。投資者在買賣認股證時不應只參考低溢價或負溢價,因為由持有認股證至到期日的那段時間相關資產的變化還是未知之數,故此難以斷定該認股證在到期時是否價內(有價值)。另外,投資者更應注意,是什麼因素導致負溢價的出現,例如市場預期正股在認股證到期日前會除息、或者該認股證因成交不活躍而造成的價格誤差等。
問:
投資者怎樣取得引伸波幅的資料?
答:
投資者可以透過多個渠道取得引伸波幅的資料,包括市場上的報價系統、各發行商所設立的網站均能取得引伸波幅的資料,但投資者應同時注意,不同的資料來源因計算方法不一樣,取得的引伸波幅數據可能會有差別。
問:
成交量的參考作用?
答:
很多投資者可能都會以成交量作為挑選認股證的最重要因素,投資者在作出理性的比較及分析後,應以年期、行使價、有效槓桿、引伸波幅等作為挑選準則,再對流通量進行分析,如果條款相符且成交活躍的,那當然是件好事;但如果條款相符而成交可能不太活躍的,這種情況下,投資者可以觀察流通量提供者所提供的流通量是否令人滿意,如是的話那也可以作為投資認股證其中一考慮因素。
問:
認股證在到期日如股價於價外,投資者會否損失投資金額?
答:
如認股證的相關資產是港交所掛牌的單一股份,正股的結算價按認股證到期日前的五個交易日(不包括到期日)的平均收市價計算。就指數認股證而言,結算預定於相關認股證所預定的到期日的所屬月份到期 的恒生指數期貨合約的最後結算價,「指數期貨合約」是根據香港期貨交易所有限公司(或其繼任人或受讓人)的買賣股票指數期貨合約規例012條及恒生指數期貨的合約細則(經不時修訂)釐定,但發行人有權在發生市場干擾事件後真誠釐定估值日的收市水平。請留意認股證並非在到期日停止買賣,而是在到期日前三個交易日便停止交易。至本小冊子出版時,香港上市的認股證全部是歐式(European)認股證,即到期日才可以行使。所以若到期時處於價外,投資者會損失全部投資金額。
問:
認股證在到期日如何運作?
答:
認購證 — 到期日分析:
認購證的損益圖

於認購證的到期日,如果相關資產價格(結算價)高於其行使價,認購證將會被行使,而持有者收取的金額,便是相關資產價格與行使價的差額,差額越高,所獲的盈利越大。相反,若相關資產的價格(結算價)在到期日時低於行使價,該認股證便會期滿失效,投資者將會損失其全部投資金額。打和點斷定投資者何時才能獲利,其計算方法等於認股證的價格乘以兌換比率,再加上其行使價,而所需的相關費用亦對回報有影響。

認沽證 — 到期日分析:
認沽證的損益圖

於認沽證的到期日,如果相關資產價格低(結算價)於其行使價,認沽證將會被行使,兩者的差額便是持有者所賺取的利潤,差額越高,所獲的盈利越大。相反,若相關資產的價值(結算價)在到期日時高於認沽證的行使價,該認股證便會期滿失效,投資者將會損失其全部投資金額。打和點讓投資者知道何時才能獲利,打和點等於認沽證的行使價減除經兌換率調整後的認沽證價值,而所需的相關費用亦對回報有影響。

問:
認股證價格包括哪些價值?
答:
認股證的價格主要包括了兩個價值,它們分別是內在值及時間值。內在值是相關資產價格與認股證行使價的差額。因此,認股證價格高於內在值的數額,便是時間值了,時間值可以視為投資者為行使權利而付出的代價。另外,由第7頁的表格我們知道,價外和平價認股證的內在值都是零,所以它們的價格便相等於時間值。
問:
街貨量多少如何影響認股證價格?
答:
認股證街貨量的多寡,反映了相對於發行商流通量供應者的角色而言,市場力量的大小。換言之,當街貨量越大,市場力量相對於流通量供應者維持有效秩序的力量越大。除了決定認股證理論價格的因素外,所有其他市場因素(包括認股證本身在市場上的供求)也會影響認股證的價格表現。因此,當認股證在市場上快將售罄或發行商增發認股證時,供求的影響會較大。試想,如果某正股價在認購證到期日前上升,理論上認購證價格升幅可以有效槓桿來計算,但當街貨量數目巨大,在認購證上升的時候,可能意味著很多持貨投資者會作出沽售套利的決定,令短期市場供應大幅度增加,最終認購證的價格升幅與理論升幅會有差別。

5. 投資認股證涉及的風險

發行商風險:認股證的持有人等同認股證發行商的無擔保債權人,對發行商的資產並無任何優先索償權;因此,認股證的投資者須承擔發行商的信貸風險。

槓桿風險:儘管認股證價格遠低於相關資產價格,但認股證價格升跌的幅度亦遠大於所對應的股票。在最差的情況下,認股證價格可跌至零,投資者可能會損失全部投資本金。

具有效期:與股票不同,認股證有到期日,並非長期有效。認股證到期時如非價內,則完全沒有價值。

時間耗損:若其他因素不變,認股證價格會隨時間而遞減,投資者絕對不宜視認股證為長線投資工具。

波幅:若其他因素不變,相關資產的波幅增加會使認股證價值上升;相反,波幅減少會使認股證價值下降。

市場力量:除了決定認股證理論價格的基本因素外,所有其他市場因素(包括認股證本身在市場上的供求)也會影響認股證的價格。就市場供求而言,當認股證在市場上快將售罄又或發行商增發認股證時,供求對認股證價格的影響尤其大。

「市場干擾事件」
(1) 股份或與股份有關之任何期權或期貨合約於任何估值日收市前半小時內在聯交所之交易出現或存在中斷或受限制情況(因價格起落超出聯交所所允許之幅度或其他原因),而且發行人認定在上述任何一種情況下,該中斷或限制事件屬重大;
(2) 由於在任何一日發出八號或以上熱帶氣旋警告訊號或發出「黑色」暴雨警告訊號,
(i) 引致聯交所整日停市;或
(ii) 引致聯交所在該有關日子一般收市時間前收市(為免生疑,倘聯交所僅預定於上午交易時段開放,則為其於上午交易時段正常收市時間前收市),惟僅由於聯交所因發出八號或以上熱帶氣旋警告訊號或「黑色」暴雨警告訊號而在任何一日一般開市時間之較後時間開市,則不構成市場干擾事件;或
(3) 聯交所因任何不可預見之情況而出現交易限制或停市對認股證價格以及發行商開價亦會有影響
(4) 基於發行人控制以外之任何情況,發行人未能按此等細則所載之方式或發行人經考慮所有有關情況後按當時認為合適之其他方式釐定收市水平或(如適用)匯率、第一匯率或第二匯率(視乎情況而定)。

本資料僅屬參考性質,不應賴作投資建議。結構性產品涉及高風險,價格可升可趺,投資者可能蒙受全盤損失。牛熊證備有強制贖回機制可能被提早終止, 屆時投資者可能損失其所有投資。 投資前應瞭解風險,查閱上市文件及諮詢專業顧問。© UBS  2016. 版權所有。